Histoire de la bourse

Le dénominateur commun

Dans les pages qui suivent, je vais passer en revue les grands épisodes spéculatifs du passé — ceux des trois derniers siècles. Comme je l’ai déjà dit, des traits communs reviennent. C’est loin d’être négligeable dans la pratique: si elle les reconnaît, la personne ou l’institution raisonnable est prévenue, ou devrait l’être. Et peut être certaines le seront-elles, en effet. Mais, les chances ne sont pas bien grandes car, inhérente à l’épisode spéculatif, il y a l’euphorie, la fuite collective hors du réel, qui exclut toute considération sérieuse de la vraie nature des événements en cours.

Deux autres facteurs, aussi peu remarqués à notre époque que par le passé, contribuent à cette euphorie et la soutiennent. Le premier est l’extrême brièveté de la mémoire financière. Conséquence z tout désastre financier est vite oublié. Seconde conséquence : lorsque des circonstances identiques ou très proches se reproduisent, parfois à quelques années d’intervalle seulement, elles sont saluées par une nouvelle génération, souvent jeune et toujours suprêmement confiante en elle—même, comme une découverte brillamment novatrice dans le monde de la finance et plus largement de l’économie. Rares doivent être les domaines du comportement humain où l’histoire compte aussi peu que dans l’univers financier. L’expérience passée, dans la mesure où on ne l’a pas complètement oubliée, est récusée en tant que refuge primitif de ceux qui n’ont pas l’intellect assez fin pour estimer à leur juste valeur les miracles inouïs du présent.

Le second facteur qui contribue à l’euphorie spéculative et à l’effondrement programmé, c’est l’illusion que l’argent et l’intelligence sont liés. Ce n’est pas une simple formule pour recueillir des applaudissements distingués, mais, hélas, une idée qu’il faut absolument accepter, car elle rend d’immenses services : c’est une protection majeure contre le désastre, personnel ou institutionnel.

La situation de base est d’une merveilleuse clarté. Dans toutes les attitudes libérales (jadis nommées capitalistes ) individu possède ou gère d’argent, en revenus ou en capitaux, plus profonde et magistrale est sa vision des phénomènes économiques et sociaux, et plus subtils et pénétrants sont ses processus mentaux. L’argent est la mesure du succès capitaliste. Plus il y a d’argent, plus le succès est grand et plus grande l’intelligence qui le sous-tend.

En outre, dans un monde où beaucoup de gens ont du mal à gagner de l’argent et où les sommes qu’ils parviennent à faire rentrer sont manifestement insuffisantes, en posséder à foison semble relever du miracle. Il faut bien, par conséquent, que cette possession soit liée à un génie particulier. Point de vue que confirme alors l’air d’assurance et d’autosatisfaction communément arboré par les riches. Sur nul autre sujet, l’infériorité intellectuelle du profane ordinaire ne lui est si rudement et péremptoirement signifiée : « J’ai bien peur que vous ne compreniez absolument rien aux questions financières, voilà tout. >> En fait, cette révérence pour la possession de l’argent est une nouvelle preuve de la mémoire courte, de l’ignorance de l’histoire et du champ ainsi ouvert à l’autosuggestion et à l’illusion collective, que nous venons d’évoquer. Avoir beaucoup d’argent, cela peut vouloir dire, comme souvent dans le passé et fréquemment dans le présent, que l’intéressé a bêtement négligé les contraintes légales, et qu’il pourrait bien être, de nos jours, un résident potentiel pour quelque prison à régime léger. Ou l’argent vient peut-être d’un héritage et, comme chacun sait, la vivacité d’esprit ne passe pas automatiquement des parents à leurs rejetons. Sur toutes ces questions, si l’on soumettait le génie financier présumé à un examen consciencieux, s’il ou si elle devait répondre à des questions rigoureuses et détaillées visant à tester son intelligence, on arriverait bien souvent et c’est peut—être normal — à de tout autres conclusions. Malheureusement, le sujet est rarement disponible pour ce genre d’épreuves orales; cela aussi, la richesse ou l’apparence extérieure de la compétence financière l’exclut souvent.

Enfin, et plus particulièrement, nous associons d’instinct une intelligence peu commune aux fonctions de direction des grandes institutions financières — grandes banques, sociétés de placement, compagnies d’assurance et maisons de courtage. Plus le flux de capitaux et de revenus contrôlés est grand, plus la perspicacité financiere, économique et sociale présumée est profonde.

En réalité, l’individu ou les individus qui peuplent les sommets de ces institutions sont souvent là parce que, comme il est de règle dans toute grande organisation, ils étaient, des divers talents en lice, les plus « prévisibles » intellectuellement, donc les moins dangereux pour la bureaucratie. Lui, elle ou eux sont alors revêtus de l’autorité, qui encourage leurs subordonnés à acquiescer, leurs acolytes à applaudir, et interdit l’opinion contraire ou la critique. Ils sont donc admirablement protégés dans ce qui pourrait bien être un grave engagement dans l’erreur.

Un autre facteur joue ici. Ceux qui ont de l’argent à prêter se voient, par la force d’une longue habitude, de la tradition et — soyons précis — des besoins et désirs des emprunteurs, accorder une déférence toute spéciale dans la routine quotidienne. La personne qui en est l’objet n’est que trop prompte à transmuer cette déférence en certitude de sa propre supériorité intellectuelle. Puisqu’on me traite ainsi, je suis sûrement fort sage. Et voilà comment l’auto—examen w garantie principale d’un minimum de bon sens — est mis en danger. Tout cela ne relève en rien de considérations théoriques plus ou moins oiseuses. Au cours des années soixante-dix, ce sont les plus grandes banques et les plus éminents banquiers de New York qui, fiers de leur brillant succès à recycler les revenus pétroliers arabes, ont fait ces prêts durablement catastrophiques à l’Amérique latine, à l’Afrique et à la Pologne. Ce sont des hommes aux capacités intellectuelles discutables, en relation intime et protégée avec de gros capitaux, qui ont fait pleuvoir l’argent, via la ridicule Penn Square Bank d’Oklahoma City, dans les mains tendues de l’Oil Patch toute prochel. Et à Dallas, à Houston, dans les innombrables désastres des grandes spéculations pétrolières et immobilières du Texas. Et ce sont eux qui, dans tout le pays, ont déclenché et exploité pendant les années quatre—vingt la terrible débâcle des caisses d’épargne.

Dans les chapitres qui suivent, nous verrons, et de façon répétée, comment la masse des investisseurs sont fascinés et conquis par la grande opinion financière «  éclairée ». Cette fascination dérive elle-même de l’échelle des opérations financières: on a le sentiment que, vu l’énormité des sommes en jeu, les ressources intellectuelles qui sont derrière ne peuvent être moindres.

C’est seulement après l’effondrement de la spéculation que la vérité fait surface. Ce qu’on avait pris pour une acuité d’esprit hors pair se révèle n’avoir été qu’une association fortuite et malheureuse avec les capitaux. Tout au long de l’histoire, la conséquence, pour ceux qui ont été ainsi mal jugés (y compris, invariablement, par eux-mêmes), a été l’opprobre suivie de la disgrâce personnelle ou de la retraite au plus noir des ténèbres. Ou alors l’exil, le suicide, ou, de nos jours, au moins une réclusion modérément inconfortable. C’est la règle que nous énoncerons souvent ici: le génie financier précède la chute.

Tournons—nous maintenant vers les traits spécifiques de l’épisode spéculatif.

Uniformément, dans tous les événements de ce genre, on trouve l’idée qu’il y a vraiment du nouveau dans le monde. Cela peut être, nous le verrons, bien des choses. Au XVIIe siècle, ce fut l’arrivée des tulipes en Europe occidentale, comme le relatera le prochain chapitre. Puis ce furent les apparentes merveilles de la société en commandite, qu’on appelle aujourd’hui société anonyme. Plus récemment, aux États-Unis, avant le grand krach de 1987 (qu’on appelle souvent, plus gentiment,

une fusion 2), ce fut la prise en compte par les marchés financiers du fier dessein de Ronald Reagan en faveur de la libre entreprise, qui libérait l’économie de la pesante tutelle de l’État et de tout ce qu’elle imposait, c’est à dire les impôts, l’application des lois antitrusts et la réglementation. Ce qui aida aussi au processus, comme dans tous les cas antérieurs avec une régularité sans faille, fut la redécouverte du « levier3» e ici, grâce au miracle des obligations à haut risque dites « pourries », les junk bonds, qui soutint les initiatives de la jeune génération des traders et spécialistes du leveraged buy-out, le « rachat d’entreprise sur levier ». Tout épisode spéculatif comprend toujours un élément de fierté pour une découverte apparemment nouvelle et immensément lucrative dans le domaine des instruments financiers ou des occasions d’investissement. L’individu ou l’institution qui l’a faite est considéré comme merveilleusement en avance sur le vulgaire, Ce point de vue est d’ailleurs confirmé lorsque d’autres se ruent pour exploiter leurs propres versions de son idée, mais avec

un petit temps de retard. Ce sentiment de nouveau, d’exceptionnel, est gratifiant pour l’ego de celui ou de celle qui entre dans le jeu, comme il est censé l’être aussi pour son portefeuille. Et, pour un temps, il l’est, en effet.

En matière de nouveaux instruments financiers, cependant, l’expérience établit une règle solide, et il est peu de questions économiques qui soient si importantes à comprendre et souvent, en fait, si mal comprises. La règle, c’est que les opérations financières ne se prêtent pas à l’innovation. Ce qu’on désigne et célèbre périodiquement sous ce nom est, sans aucune exception, une petite variation sur un thème traditionnel, qui ne doit son originalité qu’à la brièveté sus—mentionnée de la mémoire financière. Le monde de la finance acclame encore et toujours l’invention de la roue, souvent dans une version légèrement plus instable. Toute innovation financière implique, sous une forme ou sous une autre, la création d’une dette plus ou moins adéquatement garantie par des actifs réels. C’était déjà vrai dans l’une des toutes premières de ces prétendues merveilles : quand les banques ont découvert qu’elles pouvaient imprimer des billets et en prêter un volume supérieur aux dépôts de pièces sonnantes et trébuchantes qu’elles gardaient dans leurs chambres fortes. On pouvait compter sur les déposants, croyait—on, ou espérait—on, pour ne pas venir tous en même temps réclamer leur argent, Il n’y avait, semblait-il, aucune limite à la dette qu’on pouvait «lever » ainsi sur le point d’appui d’un volume donné de pièces. Merveilleux, vraiment. La limite apparut, cependant, quand des nouvelles alarmantes — celles, peut-être, de la longueur du «levier» lui-même — incitèrent trop de déposants initiaux à réclamer simultanément leur argent. Toutes les innovations financières ultérieures impliquent semblable création de dettes «levées >> sur le point d’appui d’actifs plus limités, et n’apportent que de simples modifications au modèle originel. Toutes les crises impliquent une dette devenue, d’une façon ou d’une autre, dangereusement disproportionnée aux moyens de paiement sous—jacents.

Le plus souvent, il n’y a même pas un semblant d’innovation. Dans les années vingt, comme nous le verrons, on a créé de grandes sociétés de portefeuilles, les holdings. Leurs propriétaires, c’est-à-dire les actionnaires, émettaient des obligations et des actions de préférence. Avec l’argent, ils achetaient d’autres actions. Comme c’étaient les cours de celles-ci qui montaient — pour un temps, toute l’augmentation revenait aux propriétaires. On proclama bien haut que c’était l’un des miracles financiers de cet âge. C’était en réalité le «levier », revêtu, tout au plus, d’un déguisement légèrement différent, ce qui est un risque d’arnaque différent de nos ce qui se fait de nos jours.

Dans les années quatre-vingt, au cours de ce qu’on devait appeler la mergers-and-acquisitions mania, la « folie des fusions et achats d’entreprises », les raiders et leurs complices des banques de placement émirent massivement des obligations gagées sur la solvabilité des sociétés dont ils s’étaient emparés. Ou alors les directions d’entreprises ainsi menacées émirent elles—mêmes des obligations afin de racheter et de retirer du jeu les actions de leur propre société, dont elles garderaient ainsi le contrôle. On prétendit, une fois de plus, vivre une époque d’innovations et d’aventures. En réalité, ce n’était là encore que la réapparition du «levier ». Rien de neuf, pas même la terminologie.

Les obligations ainsi émises, pourrait-on ajouter, portaient des taux d’intérêt élevés, censés compenser le risque encouru. Pour un temps, cela aussi fut considéré comme une nouvelle découverte majeure, en dépit du nom plutôt négatif dont furent baptisés ces instruments financiers: « obligations pourries » (junk bonds). Michael Milken4, de la maison de placement Drexel Burnham Lambert, champion incontesté des émissions de junk bonds, fut salué comme un brillant innovateur dans le domaine de la finance. Son revenu de 550 millions de dollars en 1987 fut considéré comme une compensation bien naturelle pour un personnage si inventif, de l’envergure d’un Edison. La compétence et l’efficacité supérieure de M. Milken en tant que vendeur ä on dit parfois : promoteur ne sont pas en cause, mais, en tant qu’invention, la découverte que des obligations à haut risque gagées sur des actifs limités doivent porter un taux d’intérêt plus élevé souffre difficilement la comparaison avec la lumière électrique. La roue encore une fois, et ici dans une version particulièrement fragile.

Le trait final commun de l’épisode spéculatif — à la Bourse, dans l’immobilier, l’art ou les junk bonds —, c’est ce qui arrive après l’inévitable krach. Ce sera, invariablement, un temps de colère et de récriminations, mais aussi d’introspection particulièrement peu subtile. La colère prendra pour cible les individus qu’on avait le plus admirés pour leur imagination et leur perspicacité financières. Certains d’entre eux, persuadés d’être exemptés d’une orthodoxie étouffante, auront, comme on l’a noté, franchi les limites de la légalité: leur chute et à l’occasion leur incarcération seront maintenant applaudies avec une satisfaction de justicier.

On examinera aussi de plus près les instruments et pratiques financières autrefois tant vantés — le papier monnaie; l’émission de titres invraisemblables; les délits d’initiés; les contreparties occultes; plus récemment les program et index trading — qui ont facilité et financé la spéculation. On parlera de réglementation, de réforme.

Ce dont il ne sera pas question, c’est de la spéculation elle-même ou de l’optimisme aberrant qui la sous-tend. Il n’est rien de plus remarquable : au lendemain de la spéculation, la réalité sera presque totalement ignorée.

Il y a deux explications. D’abord, beaucoup de gens et d’institutions ont été impliqués et, s’il est acceptable de dire qu’un individu isolé, ou même telle ou telle société, s’est montré fort peu lucide, trop crédule ou extravagant, on ne juge pas convenable d’en dire autant de toute une communauté, et certainement pas de l’ensemble de la communauté financière. Une naïveté et même une stupidité quasi générale est manifeste. Mais la mentionner contredirait radicalement l’idée reçue qui associe intimement, comme nous l’avons noté plus haut, l’intelligence avec l’argent. Il faut absolument que la communauté financière soit supposée, intellectuellement, au-dessus d’une telle luxuriance d’erreurs.

La seconde raison pour laquelle la folie spéculative échappe à toute critique est d’ordre théologique. Dans les conceptions et la doctrine admises de la libre entreprise, le marché est un reflet neutre et exact de facteurs externes; il n’est pas censé sécréter par nature une dynamique d’erreur interne. C’est la foi classique. D’où le besoin de trouver au krach une cause, si fantaisiste dût-elle être, qui soit extérieure au marché lui-même. Ou alors un mauvais traitement infligé au marché, qui a inhibé son fonctionnement normal.

Ce n’est pas, encore une fois, une question purement théorique; il y a des conséquences très pratiques et elles sont, comme nous le verrons, particulièrement évidentes et importantes à notre époque, que les mois et les années qui précédèrent le krach boursier de 1987 aient été caractérisés par une spéculation intense, personne ne saurait le nier sérieusement. Mais, au lendemain de. Ce krach, on n’accorda à cette spéculation qu’un rôle faible ou nul dans l’événement. Le déficit du budget fédéral la remplaça en tant que facteur décisif. La fuite hors du réel continua, avec les rapports de la Bourse de New York, de la Securities and Exchange Commission5 et d’une commission présidentielle spéciale qui, tous, taisaient ou minimisaient le rôle déterminant de la spéculation. Le marché, dans notre culture, est un totem; on ne peut lui attribuer aucun défaut intrinsèque ni tendance naturelle à l’aberration.

L’histoire du débordement spéculatif et de ses effets est intéressante en elle—même à de multiples points de vue. Elle permet de savourer, en particulier de loin, le drame de la folie collective. Elle inspire un sentiment gratifiant de lucidité personnelle, puisqu’on connaît la fin invariable de chaque épisode. Mais il y a aussi une extrême utilité pratique à remarquer avec quelle fiabilité reviennent les traits communs que nous venons de citer. Lorsqu’ils verront réémerger les tout premiers symptômes (ce qui arrivera sûrement), il existera une chance bien mince, certes, étant donné l’irrésistible pouvoir de l’euphorie financière — que des individus qui, sinon, auraient été vulnérables, reconnaissent le danger. Je passe donc maintenant aux grands épisodes spéculatifs du passé et à leurs traits communs.